本文作家为华创证券债券分析师伸庆
择要：
在2016年年会报告中，我们明确指出由于汇率的约束和供给端改革替换刺激需求的政策目的放尾位，2016年需要警戒的是央行货币政策的变化，可能不如此前两年那么宽松。年底以来央行在活动性开释上的畏脚畏足也使得我们感到到央行的货币政策好像已经出现了微调。2月6日颁布的2015年四季度央行货币政策执行报告中专栏五的表述，更让我们确疑央行货币政策已经早年面二年的宽松转向了中性适度。我们认为2016年需要存眷收益率的拐点，这个拐点可能遭到经济根本面，货币政策，流动性等因素拐点的影响。如果货币政策拐点到了，收益率拐点也会随之而来。
一，从2014年开始，经济出现了明显的下滑，央行货币政策也当令的从2013年紧缩转向了宽松。最终我们看到货币政策宽松效果非常明显，表现为货币市场利率，债券利率，贷款利率都出现了明显的下降。目前除了货币市场利率还没有到历史最低水平之外，其他的利率体系均靠近或者到了历史最低水平。但在货币政策宽松的两年，经济似乎并没有明显回升，甚至增速还在往下掉，这是否意味着货币政策宽松还没有达到效果或者货币政策还需要更为宽松？我们对此并不认同：
1，本轮中国经济并不但纯是周期性下滑，经济转型引发的经济潜在增速下行也是本因之一，所以不能单纯因目前GDP低于7%就认为中国经济比过去差很多。
2，过去二年货币政策的大幅放松，对经济仍然发生了明显的效果，只是在转型时代，在分歧的行业，货币放松的后果并不完整一样。资金流进的行业改良会更明显，资金出有流入的行业则较难改擅。产业企业产能多余重大，即便放了大批货币，钱也不乐意再来这些行业。在货币政策放松后，中国经济仍涌现了热热不均的困局，恰恰说明货币政策并不是全能的，构造性的政策可能后期更为有用。如果总度货币政策继承明显的扩大，那末只能是房地产价格更快的飙降，工业的低迷则可能会更为凸起。
2、2016年汇率的约束，供给端改革放首位的政策转变，金融杠杆太高的事实问题，房价上涨从一线向二线舒展的趋势，都约束货币政策继续放松的空间。
1，人平易近币汇率贬值压力较大，汇率对货币政策的放松空间将造成显著的约束。进进2016年当前，人平易近币汇率贬值速率有所加速，央行在货币放松上也隐得更加谨严，包含央行屡次亮相汇率多是2016年最主要的要素，这些迹象恰好是证实了汇率升值对货币政策放松已经形成了必定约束这一断定。目前钱汇率贬值驱除并不获得基本的改变。我们认为国民币贬值压力来自两个圆里：
（1）汇率问题是相对经济强弱的问题。我们认为不论是米国经济复苏更好，还是fed今年仍可能加息等因素，都可能对人民币汇率继续形成压力。（2）人民币本身存在高估。这可能是人民币汇率贬值压力的最根来源根基因。
2，供给端改革放首位，需求刺激的急切性下降，货币放松的空间也较为有限。如果单纯是要刺激需求，实践受骗经济并没有明显转机的时辰，货币政策应当继续大幅放松，继续降低利率。如果要供给端改革，目前的利率并不能说太高了。因为对卑鄙行业而言，从CPI角度看，目前的各条利率并不高；而对于中上游行业而言，从PPI角度看，目前利率还是太高，但是恰恰是需要营建一个相对产能过剩行业的高利率情况，才干应用这些行业去产能。因此，我们认为现在的利率是适合的，对下游行业不算高，对中上游不算低，利于去产能的情况。
3，金融杠杆太高，资金脱实向实，需要抬高金融杠杆，引资金入实体。适度的金融杠杆对经济是正面的影响，但是过高的金融杠杆，不仅办事于实体经济的效率偏低，反而会积乏过高的系统性金融风险，最终反过来对实体经济形成冲击。央行四季度货币政策执行报告中的专栏-将差别准备金动态调整机制“升级”为宏不雅谨慎评估体制（MPA）实际上讲的就是这个意思。
4，房价上涨从一线向二线蔓延的趋势压力增大，可能也会约束货币政策继续放松的空间。
三、货币政策的转向中性适度，短期利率下行空间无比有限，过于平坦的曲线，潜在风险较大。我们认为货币政策已经较为明显的从过去两年的宽松转向了中性适度。当然在资金外流压力较大的配景下，基本货币缺口依然伟大，货币政策并不会主动收松，那么相较于过去的宽松，后期货币政策中性适度的意思详细体现为：
1，货币政策仍有放松的空间，然而更多表现为主动型放火，而不是自动型放松。
2，如果央行货币政策放松只是补水而不是大放水，那么一个天然的结果就是资金利率的底部难以进一步下降，特别是公开市场7天回购利率将缺累继续下行的空间。而如果这个利率不下行，短端下行空间无法挨开，目前收益率曲线如此平坦的阶段，临时利率风险是明显增大。
3，货币放松工具挑选上，降准的使用将较此前更为谨慎，各种“粉”和公开市场工具的运用会更频仍，但是会对机构产生资金不稳定的预期，进而降低机构杠杆的行为。
综合而言，我们认为2016年在利率已经偏低的情况下，需要关注收益率的拐点的风险，而收益率的拐点来自于经济基本面，货币政策，流动性等驱动因素的拐点。目前看，货币政策已经发生了一些微折衷转向，从过去的宽松转向了中性适度，这一转变也会对后期债券市场产生较为明显的影响，因此我们认为后期防范风险比激进的博取收益要更为务实。当然，汇率问题是目前最重要的问题，后期需要稀切跟踪这一因素，以更好的掌握货币政策的变化趋势。
注释：
在2016年年会报告中，我们明确指出由于汇率的约束和供给端改革替代刺激需求的政策目标放首位，2016年需要小心的是央行货币政策的变化，可能不如此前两年那么宽松。年初以来央行在流动性释放上的畏手畏脚也使得我们感觉到央行的货币政策似乎已经出现了微调。2月6日公布的2015年四季度央行货币政策执行报告中专栏五的表述，更让我们确信央行货币政策已经从后面二年的宽松转向了中性适度。
如果货币政策拐点到了，那么一个必然的问题就是收益率拐点是否也会随之而来。在上周我们的专题报告中(具体请参看《以史为鉴，利率下行周期需对拐点更敏感——华创债券探访拐点专题研讨报告1-31》)，我们提到2016年需要闭注收益率的拐点，这个拐点可能受到经济基本面，货币政策，流动性等因素拐点的影响，因此，本文勉强央行货币政策的变化做一个梳理，如果确认货币政策拐点已经出现，那么好像收益率的拐点生怕也会随之到来。
1、对冲经济下滑，过去两年货币政策较为宽松，也达到了阶段性的效果
从2014年开始，经济出现了明显的下滑，央行货币政策也合时的从2013年压缩转向了宽松。2014年初的利率走廊观点的推出到随后央行连续降息和降准，最终我们看到货币政策宽松效果异常明显，表现为货币市场利率，债券利率，存款利率都出现了明显的下降。目前除货币市场利率还没有到历史最低水平除外，其他的利率体系均濒临或到了历史最低水平。很明显，从货币政策放松的效果看央行做到了在经济下滑阶段它应该做的事件。
但在货币政策宽松的两年，经济仿佛并没有明显上升，乃至增速还在往下失落，这是可象征着货币政策宽松还没有到达效果或许货币政策还需要更为宽松？我们对此并不认同：
第一，本轮中国经济并不纯真是周期性下滑，经济转型激起的经济增速下行也是起因之一，便是此前当局夸大的三期叠减身分招致了中国经济潜在增速已经呈现了下滑，以是不克不及单杂果今朝GDP低于7%就以为中国经济比过往差许多。咱们从前剖析过，经济好不差，要看现实增少和潜伏加强之间的缺心有多大，而不克不及纯真的比拟实践增加的程度。目前失业压力其实不年夜，偏偏解释尽管经济的现实增速不下，但真际删长和潜在增长之间的缺口并不年夜。另外，只管经济下滑，但是住民支出较为稳固，也显著出目前经济下滑和此前经济周期性下滑仍是有差别。
第二，过去二年货币政策的大幅放松，对经济依然产生了明显的效果，只是在转型期间，在不同的行业，货币放松的效果并不完齐一样。这一面我们在客岁的一篇货币政策能否已经掉效外面做过具体的分析（请参看《金融数据对经济是不是生效——华创债券日报2015-11-4》）。我们认为，金融数据的改善依然会有助于经济数据的改善，不外这里须要注意的是，资金流入的行业改善会更明显，资金没有流入的行业则较难改善。过去的两年货币政策放松，资金进入的行业出现了明显的苏醒。比方，资金进入到了第三产业，所以我们才看到这多少年第三工业并不强；也恰是由于货币的放松，房地产市场特殊是一线和二线城市，皆出现了价格的反弹和发卖的改善，只是在三四线因为库存过量，房地产
市场改善还不太明显。
至于为何工业依然较差？我们认为主如果因为工业企业产能过剩严峻，即使放了大量货币，钱也不乐意再去这些行业。因此，传统行业没有起来，并非目前利率太高，而是本身产能过剩太严峻。目前而言，CPI和PPI二者裂口出现明显的反弹，也说明中国经济出现了却构性的分化，表示为下游行业较为稳定，中上游行业则较为艰苦。
因此，如果看过去两年的行业变化，恰恰证明货币政策是有用的。只是在潜在增速下降的靠山下，总需求也处于下降的状况，一味刺激需求的效果究竟有限，而且货币政策是总量政策，映照到具体的某个行业层面，效果就不是那么粗准。在货币政策放松后，中国经济仍出现了冷热不均的困局，恰恰也说明货币政策并非万能的，结构性的政策可能后期更为有效。如果总量货币政策继续明显的扩张，那么只能是房地产价格更快的飙升，工业的低迷则可能会更为突出。
二、2016年汇率的约束，供给端改革放首位的政策转变，金融杠杆太高的现实问题，房价上涨从一线向二线蔓延的趋势，都约束货币政策继续放松的空间。
我们在年会报告中已经提到，2016年尽管由于基础货币存在较大的缺口，货币政策有宽松的空间，但由于各种约束，可能实际货币政策宽松的空间将明显不如2015年，主如果因为：
第一，人民币汇率贬值压力较大，汇率对货币政策的放松空间将形成明显的约束。实际上去年8月11日人民币汇改后我们就提出了汇率必定对货币政策放松形成约束的观点，但是事先市场不合较大，很多机构认为中国事大国，汇率变化和利率的变化并不彼此影响和抵触。一方面其时市场还已形成人民币贬值的分歧预期，甚至很多机构还认为人民币具备贬值的空间，所以并不认可儿民币汇率贬值会对利率放松形成约束。别的，央行在10月的单降，也貌似从实际举动上消除了市场对汇率贬值将约束利率放松的担心。
进入2016年以后，人民币汇率贬值速量有所较快，而央行在货币放松上也显得更为谨慎，包括央行多次表态汇率可能是2016年最重要的身分，这些迹象恰正是证了然我们此前的观念。而央行四时度货币政策履行讲演的专栏5更是明白了汇率贬值对货币政策放松已经形成了一定约束这一判定。
实质而言汇率贬值会不会对货币政策放松形成约束，核心还是在于汇率贬值，资金更快流出的布景下，会不会触收外汇储备下滑莅临界点(这里指外汇贮备中不能随便变现的临界规模)。如果是，则汇率贬值对货币政策放松空间的约束也就越发现显。毕竟是大国汇率，汇率和利率是否自力，还是小国汇率，汇率贬值约束利率下降，也就看这一点。目前我国的外汇储备另有3.23万亿，但考虑到近几个月都是每月近1000亿的下降速度，而据相关分析中外洋汇储备临界点可能是2.5万亿，那么确切现在到了政府担心货币政策过于放松，导致人民币汇率贬值压力更大，最终致使外汇储备下降更快的阶段了。中国也有可能从此前的大国汇率转向小国汇率的形式。
从目前而言，人民币汇率贬值趋势并没有失掉根本的改变。我们认为人民币贬值压力来自两个方面：
（1）汇率问题是绝对经济强弱的题目。客岁米国复苏较好，因此fed开启了加息，美元反弹也给人民币带来了贬值压力。本年以来由为中国经济的放缓，市场担忧米国经济也被拖下水，但即使如斯，米国经济依然相对强于中国，所以人民币仍可能对好元存在贬值压力。此中，远期fed卒员表态因为金融市场 稳定，可能会对fed加息的节拍形成一定的约束，市场也随之预期fed往年可能不会加息。但上周五米国就业数据依然微弱，更要害的是人为增长跨越预期，美圆指数也行跌反弹，这注解金融市场的波动并没有对米国经济自身产生多大的背面硬套。因而，我们认为fed古年仍有加息的可能，最快时光点仍在3月份。因此，我们认为不论是米国经济苏醒更好，还是fed本年仍可能加息等因素，都可能对人民币汇率继续形成压力。
（2）人民币本身存在高估。这可能是人民币汇率贬值压力的最根来源根基因。由于人民币高估，不管是国外消费还是追赶国外资产的需求都较为茂盛，因此居民和企业的换汇需求兴旺。另外，无论是海内机构还是中国机构，广泛对中国经济抱有达观的预期，自然也会降低对中国资产的需求，也加大资金外流的压力。
综合而言，一方面央行否认汇率贬值压力将对货币政策放松形成约束，另外一方面，目前的实际情况是人民币的贬值压力并没有真实的扭转。因此，汇率对货币政策的约束也就显得更为明显。
第二，供给端改革放首位，需求刺激的迫切性下降，货币放松的空间也较为有限。
前两年经济下滑，当局顺周期调控都采用了刺激需求的做法，因此货币政策也随之放松。但是因为目前中国面对的是潜在需要下滑的情况，一味的安慰需供的效果老是无限的，因此2015年末，政府开始提供给端改造。我们认为，这意味着政策重点不是强调刺激需求，而是强调在供给端禁止公道的调剂，供给更多无效供给，去失落更多有效的供应，使得供给更有效力。因此，货币政策继续大幅放松的需要性下降。
详细而言，如果单纯是要刺激需求，那么理论上当经济并没有明显起色的时候，货币政接应该继续大幅放松，继续降低利率。而如果要供给端改革，那么目前的利率并不能说太高了。因为对于下游行业而言，从CPI角度看，目前的各条利率并不高；而对于中上游行业而言，从PPI角度看，目前利率还是太高，但是恰恰是需要营建一个相对产能过剩行业的高利率环境，能力利用这些行业去产能。因此，我们认为现在的利率是开适的，对下游行业不算高，对中上游不算低，利于去产能的环境。
第三，金融杠杆太高，资金脱实向虚，需要压低金融杠杆，引资金入实体。
这一点也是在我们2016年年报中道到过的一个不雅点，目前金融杠杆太高，金融服务虚体的效率却很低。从银行资产欠债表看，2015年股权和其余投资净增添范围宏大，而上一次应名目大幅增长还是在2013年；取此对答的是货币乘数在经济低迷的情况下反弹到近况高位，这标明金融杠杆处于高位。
2013年重要长短目的杠杆收缩；当初则酿成标准化的杠杆。2015年上半年是股票的杠杆，下半年是尺度债券的杠杆。银行自营经过购置银行同业理财，银行理财经由过程购购债和股市衍死出来的类固支产物，终极把银行本钱和金融市场接洽正在一路。
适度的金融杠杆对经济是正面的影响，但是太高的金融杠杆，不但办事于实体经济的效率偏低，反而会积聚过高的体系性金融风险，最末反过去对实体经济形成打击。央行四季度货币政策执行呈文中的专栏-将差异筹备金静态调零件造“进级”为微观谨慎评价系统（MPA）实际上讲的就是这个意义。
第四，房价上涨从一线背二线舒展的趋势压力增大，可能也会约束货币政策继绝放松的空间。
四季度货币政策执行报告中提到“但也要看到以后时价相对水平不低，且继续浮现结构化特点。PPI与CPI之间坚持了较大缺口。PPI持续四十多个月处在负值区间，反映出传统工业发域产能过剩抵触仍比较突出，同时也在较大水平上遭到外洋大批商品价格回降的影响；CPI涨幅保持低位正增长，反应出花费需求大致稳定，野生本钱、效劳业价格等存在一定刚性，与此同时房地产价格等还在回升，并有可能向其他范畴传导。”
那一亮相阐明PPI跟CPI的分歧行势已使得货币政策处于两易的地步，央止也曾经开端留神到房天产价钱上涨可能对付前期CPI带去上涨的压力。假如道仅仅是一线四个都会房价上涨，可能借没有会对货币政策放紧构成约束，当心今朝不只是一线乡村，良多发布线省城和中心乡市的房价也开初显明的反弹，这会束缚后期货泉政策持续抓紧的空间。
锚点3、货币政策的转向中性适度，短时间利率下行空间十分有限，过于仄坦的曲线，潜在风险较大
综合上述的分析，我们认为货币政策已经较为明显的从过去两年的宽松转向了中性。当然在资金外流压力较大的后台下，基础货币缺口依然巨大，货币政策并不会主动收紧，那么相较于过去的宽松，后期货币政策中性的意思具体体现为：
第一，货币政策仍有放松的空间，但是更多体现为被动型放水，而不是主动型放松。我们在过去报告中界说过主动型放松的意思央行会提早放水，并且放水的力度超越市场对资金需求的力度，会看到资金利率明显的回落。例如去年处所债刊行前，央行就超市场预期的下调1个百分点准备金。而被动型放水的意思是，只要资金极端紧张了，央行才会放水，而且放水的力度也不会太多，市场不会看到资金利率明显的回落，只是弛缓边沿上的缓和程度。例如，今年1月份，市场资金极端紧张后，央行才放水。
第二，资金利率底部难以进一步的降低。如果央行货币政策放松只是补水而不是大放水，那么一个天然的成果就是资金利率的底部难以进一步降落，特别是公然市场7天回购利率将缺少继续下行的空间。而如果这个利率不下行，短端下行空间无奈翻开，目前收益率直线如此平易的阶段，历久利率危险是明显增大。
第三，货币放松对象取舍上，降准的应用将较此前更为谨慎，各类“粉”和公开市场工具的应用会更频仍，但是会对机构产生资金不稳定的预期，进而下降机构杠杆的行为。如果货币政策转向中性适度，斟酌到汇率贬值对货币放松空间的约束，降准可能就不是央行弥补流动性缺口的最好对象抉择。当然，央行也不会置流动性缺口掉臂，可能会更多采取MLF等各类粉和公开市场供给来应答流动性缺口。如果是如许，一方面这些粉的成本并不低；别的，这些东西都是有限期的，会使得机构出现对将来流动性不稳定的预期，进而约束其的杠杆行动。并且，动员准备金始终保持在高位，只有存款做作增长，法定预备金就会形成较为明显的积累效应，对流动性形成压缩的感化。
总是而行，我们认为2016年在利率已经偏偏低的情形下，需要存眷收益率的拐点的风险，而收益率的拐点来自于经济基础面，货币政策，活动性等驱动因素的拐点。目前看，货币政策已经产生了一些微协调转向，从过去的宽松转向了中性过度，这一改变也会对后期债券市场产生较为明显的影响，因此我们认为后期防备风险比保守的专与收益要更为求实。固然，汇率问题是目前最重要的问题，后期需要亲密跟踪这一因素，以更好的掌握货币政策的变更趋势。
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